lundi 7 novembre 2011

«Le jour où Silvio Berlusconi quittera son poste devrait donner un signal positif»

Le Temps - Finance, lundi 7 novembre 2011

Le fonds Natixis euro souverain est investi sur les obligations souveraines de la zone euro sur un horizon de placement de trois ans minimum. Retour sur l'actualité récente de la crise de la dette souveraine avec son gérant, Olivier de Larouzière.

Le Temps: La crise de la dette est encore montée d'un cran avec l'annonce d'un référendum en Grèce, une idée ensuite abandonnée?

Olivier de Larouzière: En effet, les marchés sont de plus en plus inquiets avec l'arrivée de ces mauvaises nouvelles. La pression a atteint un paroxysme avec l'annonce surprise du référendum grec. Il s'agit de problèmes de nature politique qui influencent fortement la finance et qui empêchent les investisseurs d'avoir une quelconque visibilité.

- Quelle est votre analyse de la situation de la Grèce?

- Notre position sur la Grèce est claire et marquée depuis la fin 2009 où nous avions estimé qu'il n'y avait pas de risque de défaut sur ce pays à court terme. En revanche, nous étions déjà très méfiants par rapport à la présence d'un risque sur les fondamentaux. Aujourd'hui, nous sommes prudents car la situation devient très négative. Nous restons à l'écart de ce pays qui a besoin de réformes structurelles et de mesures d'austérité. Il s'agit de problèmes à traiter sur le long terme qui ne peuvent être résolus avec des propositions rédigées en urgence et déployées sur du court terme.

- La contagion peut-elle être évitée?

- La proposition de fin juillet sur un programme d'échange des titres grecs pour le secteur privé a créé un précédent dans la zone euro puisque cela constitue bien un défaut organisé sur une dette souveraine. Elle n'a pas abouti et nous restons dans l'attente de ce programme, ce qui créé toujours plus d'incertitude. La contagion a surtout été très forte dans le secteur bancaire depuis cet été. Nous savons que les banques réduisent leur exposition aux pays périphériques mais les marchés réagissent selon leur perception du risque et celle-ci va certainement rester très élevée dans les mois à venir.

- Dans un tel contexte, quels sont vos choix d'investissements?

- Dans notre analyse, nous avons l'habitude de travailler sur chaque pays, de manière individuelle. Nous établissons des anticipations de taux pour chaque Etat en fonction aussi des maturités. Ce point a toute son importance car les problématiques sont différentes, selon que les échéances soient à court terme ou long terme. Dans un climat où la volatilité est très forte, nous préférons naturellement l'Allemagne. Ces emprunts sont des valeurs refuge, pour la liquidité qu'ils offrent et pour leur solidité financière par rapport aux autres pays. La France et les Pays-Bas ont des fondamentaux stables mais offrent moins de rendement par rapport à l'Allemagne. Ces trois pays constituent 49% du portefeuille. Nous les préférons à l'Autriche et à la Belgique, dont les fondamentaux sont moins attractifs et les risques politiques plus élevés. Concernant l'Espagne et l'Italie, la méfiance est de mise et nous maintenons une position neutre. Le jour où Silvio Berlusconi quittera son poste devrait donner un signal positif. Le programme de rachat de la dette grecque avec une valeur fortement décotée des emprunts pourrait représenter une opportunité d'achat. Cependant, au vu des risques de volatilité élevés, nous préférons ne pas entrer sur ce marché et conserver plus de sécurité. Par ailleurs, les marchés obligataires souverains suisse et des pays du Nord offrent des opportunités de diversification limitées en raison de leur taille restreinte.

- Quel est l'intérêt d'acheter des titres obligataires de pays considérés comme sûrs et dont les rendements sont très faibles?

- Dans ce contexte macroéconomique européen, avec une tendance à la baisse sur les taux directeurs et un scénario possible de récession qui se précise, les obligations restent une classe d'actif sattractive. De plus, la courbe des taux est encore historiquement pentue et offre donc du potentiel d'appréciation malgré le fait que les taux longs soient sur des niveaux historiquement bas. D'ailleurs, malgré l'apparition de ces nouveaux risques sur les Etats, la classe d'actifs obligataires souverains a délivré de très bonnes performances ces dernières années en absolu et en relatif.

- Pourquoi ne pas favoriser les emprunts émergents?

- Les pays émergents ont un marché de la dette qui a bien tenu pendant la crise et qui a évité la contagion de la crise de la zone euro. Ils offrent donc un potentiel intéressant pour les investisseurs, à condition d'être sélectif avec les pays. En outre, les dettes obligataires restent encore peu développées dans ces régions émergentes en comparaison avec l'Europe. Si le Brésil offre un vrai marché de la dette, des pays comme la Chine et l'Inde en sont encore dépourvus. Il faut encore attendre quelques années.

Olivier de Larouzière, Gérant du fonds Natixis euro souverain.

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