OPINION - Qui peut se passer du dollar ? - Martin Wolf

Le Monde - Economie, mardi, 1 février 2011, p. MDE2

Le système monétaire international actuel est le produit du passé. " C'est ainsi qu'à la veille de sa récente visite d'Etat à Washington, le président chinois, Hu Jintao, a formulé ses doutes sur le rôle du dollar américain dans le système. En outre, a-t-il ajouté, " la politique monétaire des Etats-Unis ayant un impact majeur sur la liquidité mondiale et les flux de capitaux, la liquidité du dollar américain doit rester à un niveau stable et raisonnable ". Il a raison sur les deux points.

En critiquant les politiques budgétaires et monétaires américaines, et en particulier la politique d'" assouplissement quantitatif " de la Réserve fédérale américaine (Fed), M. Hu reprend un thème fréquemment formulé. Au début des années 1960, Valéry Giscard d'Estaing, alors ministre français des finances, se plaignait déjà du " privilège exorbitant " du dollar. John Connally, secrétaire au Trésor sous la présidence Nixon (1968-1974), avait répondu : le dollar est " notre monnaie, mais votre problème ".

Les Français, et à présent les Chinois, souhaitent la stabilité des taux de change, mais en détestent le résultat inévitable : un engagement durable à acheter autant de dollars qu'en imprimeront les Etats-Unis. Paris et Pékin voudraient discipliner les politiques américaines. L'un et l'autre y ont échoué. Il ne peut en aller autrement aujourd'hui.

Les Chinois et d'autres intervenants de poids ont en effet une façon curieuse de manifester leur méfiance à l'égard du dollar. Entre janvier 1999, juste après la crise financière asiatique, et octobre 2010, le stock mondial des réserves en devises a atteint le montant sidérant de 7 450 milliards de dollars. La Chine y a ajouté à elle seule 2 616 milliards de dollars. Au cours de la crise financière, ces réserves ont bien joué un rôle d'amortisseurs pour leurs détenteurs, diminuant de 473 milliards de dollars entre juillet 2008 et février 2009 (soit 6 % du montant originel). Puis les achats ont repris : entre février 2009 et octobre 2010, les réserves se sont accrues de 2 004 milliards de dollars.

Le dollar n'est pas la seule devise de réserve. Mais il reste la plus importante. Au troisième trimestre de 2010, on ne connaissait la composition en devises que de 56 % des réserves mondiales. Sur cette répartition connue, 61 % étaient en dollars et 27 % en euros. La Chine ne révèle pas la composition de ses réserves. Mais il ne fait guère de doutes qu'elles sont essentiellement en dollars.

Pourquoi des pays relativement pauvres ont-ils investi de façon aussi massive dans les obligations à faible rendement des pays les plus riches et, au premier chef, des Etats-Unis ? Pourquoi la Chine a-t-elle acheté d'énormes quantités de dettes - plus de 2 000 dollars par Chinois et près de 50 % de son PIB - à un pays dont elle se méfie ?

La réponse est que Pékin veut maintenir le faible niveau de sa monnaie et la compétitivité de ses exportations. Ce n'est plus, si cela l'a jamais été, pour se ménager une assurance : les risques que le montant de ces réserves fait peser sur la richesse chinoise sont certainement plus grands que les avantages que procurerait n'importe quelle assurance. Et cela est probablement vrai pour d'autres gros intervenants.

Peut-on entrevoir une réforme plausible du système monétaire international capable de résoudre le dilemme chinois ? Si le monde, comme le recommandent certains, revenait à l'étalon-or, les Etats-Unis connaîtraient d'importantes sorties de métal fin et seraient contraints d'ajuster au moyen de la déflation. Formuler cette hypothèse, c'est se rendre aussitôt compte qu'elle n'a quasiment aucune chance de se concrétiser. Depuis la première guerre mondiale, aucun grand pays n'a accepté de procéder à un ajustement extérieur par ce moyen.

Certains, y compris parmi les responsables chinois, parlent de se tourner vers les droits de tirage spéciaux (DTS) comme actifs de réserve. Or ils ne sont qu'un panier des principales réserves. Les DTS ne sont pas une monnaie et ne peuvent remplacer les devises dont ils sont composés. A l'avenir, le régime mondial des devises restera fondé sur les monnaies fiduciaires nationales. L'émission de DTS peut constituer un complément, en aucun cas un remplacement.

Et si l'on faisait du yuan une monnaie mondiale de réserve ? A très long terme, il faudra y parvenir. Mais se précipiter vers cet objectif engendrerait deux difficultés pour la Chine. Tout d'abord cela n'aurait de sens qu'à la condition que le yuan soit décroché du dollar, auquel cas la stratégie mercantiliste s'effondrerait.

En second lieu, pour qu'une monnaie devienne mondiale, elle doit être librement convertible et s'échanger sur des marchés financiers liquides et profonds. La Chine devrait donc renoncer au contrôle des changes et libéraliser son système financier. Il deviendrait impossible de forcer la population chinoise à détenir de vastes quantités de dépôts bancaires à faible rendement. Surtout, Pékin perdrait son principal outil de contrôle économique : les banques. C'est sans doute là quelque chose de quasiment inconcevable sur le court terme.

Le principal point, cependant, est que la Chine ne peut à la fois poursuivre sa stratégie mercantiliste et éviter d'accumuler des obligations en dollars d'une valeur douteuse sur le long terme. C'est le " dilemme de Triffin ", d'après le nom de l'économiste belge Robert Triffin, qui a montré dans les années 1960 que, dans un système à taux de change fixe, le fournisseur de réserves finira par enregistrer des déficits dans sa balance primaire des paiements.

La solution pour la Chine est de cesser d'acquérir des dollars en si grande quantité et de laisser s'apprécier plus rapidement le yuan. Cela entraînera sans doute des problèmes d'ajustement. Mais ces ajustements sont dans l'intérêt de la Chine. Sinon, elle va accumuler d'énormes réserves supplémentaires, continuant ainsi à fausser son propre système financier et risquant même de perdre tout contrôle monétaire. Vu la crainte actuelle d'une inflation, les arguments en faveur d'un renchérissement beaucoup plus rapide de la monnaie chinoise sont sans aucun doute extrêmement convaincants.

A l'occasion d'un discours prononcé avant la visite de M. Hu, Timothy Geithner, le secrétaire américain au Trésor, remarquait que, " depuis le mois de juin 2010, date à laquelle Pékin a annoncé qu'il s'orienterait à nouveau vers un taux de change plus souple, il n'a laissé le yuan s'apprécier que d'environ 3 % par rapport au dollar. Cela représente un rythme d'environ 6 % par an en termes nominaux, mais légèrement plus rapide en termes réels, du fait que l'inflation en Chine est beaucoup plus forte qu'aux Etats-Unis. Nous pensons qu'il est dans l'intérêt de la Chine de laisser sa monnaie s'apprécier plus rapidement en réponse aux forces du marché. Et nous sommes convaincus que c'est ce - qu'elle - fera, car l'alternative serait trop coûteuse pour elle et pour - ses - relations avec le reste du monde ".

L'analyse est sans doute exacte. Pourtant, tout semble indiquer que la Chine persiste à ne vouloir avancer que très lentement. C'est une erreur. Si la Chine veut échapper à la tyrannie de ce maudit dollar, qu'elle cesse d'en acheter !

Par Martin Wolf

Cette chronique de Martin Wolf,

éditorialiste économique, est publiée en partenariat exclusif avec le " Financial Times ". © " FT "

(Traduit de l'anglais par Gilles Berton)

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