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Les industriels japonais profitent d'un yen fort - Yann Rousseau

Les Echos, no. 20937 - Industrie, vendredi 20 mai 2011, p. 21

Les industriels japonais profitent d'un yen fort pour se réinventer hors de leurs frontières

En trois semaines, les groupes japonais ont annoncé pour plus de 18 milliards de dollars d'acquisitions hors de leurs frontières. Aidés par le yen fort, ils accélèrent leurs politiques d'achats pour compenser l'essoufflement de leur marché intérieur.

La catastrophe du 11 mars dernier aura achevé de convaincre les groupes japonais d'accélérer leur expansion hors de l'Archipel, pour réduire au plus vite leur dépendance à un marché japonais de plus en plus étriqué et essoufflé. En trois semaines, les entreprises nippones ont conclu pour plus de 18,2 milliards de dollars d'acquisitions hors de leurs frontières. Avant la spectaculaire acquisition de Nycomed par Takeda et celle de Landis + Gyr par Toshiba, annoncées hier, l'assureur MS&AD s'était déjà offert, pour 825 millions de dollars, 50 % de la filiale assurance-vie du conglomérat indonésien Sinar Mas.

Grosses réserves de liquidités

Confrontées à la déflation, à l'incapacité des élites à enclencher des réformes cruciales et au vieillissement de la population sur un marché intérieur qui avait longtemps concentré toute leur attention, les entreprises du pays tentent de se réinventer en profitant de leurs imposantes réserves de liquidités et de la force exceptionnelle de leur devise. Si le yen a légèrement reculé face aux grandes monnaies ces derniers jours, il évolue toujours à un niveau record. Il avait atteint brièvement les 76,25 yens contre 1 dollar après la série de catastrophes du 11 mars. En mai 2007, il fallait encore 121 yens pour acheter un billet vert. La devise japonaise s'est appréciée de 48 % en quatre ans.

« Les sociétés japonaises ne peuvent pas survivre en restant seulement au Japon », résumait il y a quelques jours dans une interview à Bloomberg Yuichi Akai, le président de Daiwa Capital Markets à Singapour. Dans leur campagne d'acquisitions, les groupes japonais se concentrent sur les sociétés leur offrant des savoir-faire à forte valeur ajoutée, qui complètent leur propre portefeuille de technologies, ou visent des entreprises capables de leur ouvrir des marchés prometteurs où ils ne sont pas toujours présents. Si les géants de l'électronique ou de l'automobile ont enclenché depuis plusieurs décennies leur internationalisation, d'autres secteurs se sont montrés moins aventureux et se pressent aujourd'hui pour refaire leur retard. Beaucoup de firmes financières et de laboratoires sont ainsi partis à l'assaut de groupes bien implantés dans l'Asie émergente et notamment en Chine, qui est depuis l'an dernier le premier marché à l'export de l'Archipel.

Yann Rousseau

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ANALYSE - Guerre des monnaies, mythes et réalités - Laurent Jacque

Le Monde diplomatique - Décembre 2010, p. 1 18 19

Inquiet de l'appréciation du real face au dollar américain et au yuan chinois, le ministre des finances brésilien, M. Guido Mantega a, le premier, tiré la sonnette d'alarme, au mois de septembre dernier, en parlant de " guerre des monnaies ". L'expression a été reprise peu après par le directeur général du Fonds monétaire international (FMI), M. Dominique Strauss-Kahn : " Je prends très au sérieux la menace d'une guerre des monnaies, même larvée (1). "

La formule choc renvoie à la grande Dépression des années 30, exacerbée par les dévaluations compétitives des principales économies - alors sinistrées. Depuis, le panorama monétaire international a muté : les protagonistes se sont multipliés et les règles ont été redéfinies. Les enjeux restent cependant les mêmes : la croissance économique et la création d'emplois dépendent toujours de politiques mercantilistes facilitées par la dépréciation de la monnaie nationale (2). La loi d'airain d'hier demeure : un pays à monnaie faible exporte plus facilement ses produits puisqu'ils valent moins cher.

La fièvre monte sur la scène monétaire internationale. Intervention massive mais sans lendemain de la Banque centrale du Japon pour affaiblir le yen, en septembre dernier ; contrôle des changes sélectif sur l'entrée des capitaux au Brésil et en Thaïlande ; vote massif à la Chambre des représentants des Etats-Unis, fin septembre, en faveur d'une loi imposant des droits de douane aux pays qui sous-évaleraient à dessein leur devise (la Chine est directement visée) ; injection massive de liquidités dans l'économie américaine par la Réserve fédérale entraînant une baisse du cours du dollar, etc. Des coups de semonce ont retenti. Chacun des protagonistes souhaite secrètement disposer d'une devise faible afin de relancer sa croissance économique. Mais le jeu est à somme nulle : une dévaluation par l'un des joueurs entraîne une réévaluation pour les autres. La " guerre des monnaies " a-t-elle éclaté ?

De 1944 à 1971, les accords de Bretton Woods ont posé les fondations d'un " nouvel ordre monétaire " destiné à prémunir le monde des crises qui l'avaient déchiré dans l'entre-deux-guerres. Le FMI a vu le jour avec la mission d'orchestrer - en collaboration avec les banques centrales - le système monétaire international. Les taux de change s'ancrent au dollar, lui-même directement indexé sur l'or (au cours de 35 dollars l'once). Tout écart de plus ou moins 1 % d'une devise par rapport à sa parité en dollar et en or déclenche alors l'intervention de la banque centrale du pays concerné. Bien sûr, cette architecture a connu quelques lézardes : il s'agissait principalement de dévaluations - ajustements nécessaires à la valeur relative des monnaies pour assurer la pérennité de ce système en rééquilibrant les balances des paiements.

A partir de 1958, les principaux pays de l'Organisation de coopération et développement économiques (OCDE) démantèlent les contrôles des changes sur opérations commerciales (importations ou exportations de biens et de services), tout en maintenant leur contrôle sur les mouvements de capitaux : une croissance soutenue transforme le paysage économique international, et le système monétaire conçu pour l'après-guerre devient obsolète.

En 1971, les Etats-Unis suspendent unilatéralement la convertibilité du dollar en or à 35 dollars l'once (3), officialisant ainsi la dévaluation du billet vert. A leur tour, les principaux pays industrialisés laissent leurs devises " flotter " au gré de l'offre et de la demande : c'est le marché des changes et non plus les banques centrales qui détermine les cours. On parle néanmoins de flottement " sale ", car les banques interviennent massivement pour orienter les taux de change. L'assouplissement progressif des contrôles des changes conduisent les banquiers centraux à renoncer à leur règne absolu sur les taux de change.

De toute façon, ils n'ont plus guère le choix. Leur arme de prédilection - les réserves de change - ne représente plus aujourd'hui qu'une goutte d'eau dans l'océan du marché des devises, dont les flux quotidiens dépassent 4 000 milliards de dollars, soit pratiquement cinq fois le stock cumulé de toutes les réserves des banques centrales de la zone euro. Moins de 5 % des transactions quotidiennes qu'on y enregistre correspondent à des opérations commerciales, 95 % à des mouvements de capitaux spéculatifs. Dans ces conditions, il est quasiment impossible pour une banque centrale de renverser une tendance (haussière ou baissière).

Au mieux, elle peut espérer ralentir l'appréciation de sa devise en accumulant massivement des dollars. C'est ce que l'on observe depuis longtemps en Asie : hier avec le poids lourd japonais (plus de 1 000 milliards de dollars) en réserve de change), aujourd'hui supplanté par la Chine (plus de 2 500 milliards de dollars) et talonné par la Corée du Sud, Taiwan, Hongkong, Singapour et la Malaisie. Certes les pays émergents - BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine), Mexique, Thaïlande, Indonésie et Afrique du Sud - continuent à restreindre les mouvements de capitaux et conservent ainsi un minimum de contrôle sur leur taux de change, mais celui-ci s'étiole à mesure que progresse la libéralisation des marchés.

Un système de vases communicants

La déclaration de guerre - si guerre des monnaies il y a - remonte à la décision de la Chine, dans les années 1990, d'ancrer sa devise au dollar. La mesure revenait à empêcher l'appréciation du yuan, qui aurait résorbé l'excédent commercial de l'empire du Milieu (4). A l'époque, l'économie chinoise cavale. Son taux de croissance annuel record (entre 10 et 12 %) profite de l'explosion de ses exportations, elles-mêmes stimulées par les délocalisations et les opérations de sous-traitance des multinationales américaines, japonaises et européennes. Dans un mouvement symétrique, l'excédent commercial chinois gonfle à mesure que se creuse le déficit des Etats-Unis, un phénomène qui se traduit par une accumulation croissante de dollars en Chine, largement investis en bons du Trésor américains.

Pékin maintient donc artificiellement un taux de change qui équilibre de moins en moins le revenu de ses exportations avec le coût de ses importations. Autrement dit, elle subventionne ses exportations tout en imposant des droits de douane élevés aux produits étrangers. Cette pratique a déjà conduit les Etats-Unis et l'Union européenne à solliciter une réévaluation du yuan de 30 à 40 %. Le pouvoir chinois rétorque qu'une telle décision condamnerait nombre de ses entreprises à la faillite, provoquant chômage et troubles sociaux, des problèmes plus épineux à ses yeux que le mécontentement de ses partenaires. Plus récemment, la Chine a, de son côté, dénoncé le laxisme américain en matière fiscale et monétaire, reprochant aux Etats-Unis d'être à l'origine des déséquilibres qui secouent l'économie mondiale.

Ses partenaires commerciaux pourraient décider de mesures de rétorsion douanière vis-à-vis de Pékin : la guerre des monnaies muterait alors en guerre commerciale. Le scénario n'a rien d'improbable dans le contexte d'une reprise économique anémique, alors que les politiques traditionnelles de relance - tel que l'abaissement des taux directeurs accompagné de déficits budgétaires - ont vécu. Néanmoins, la Chine change petit à petit de politique monétaire. Elle expérimente aussi avec l'internationalisation du yuan en permettant des émissions obligataires libellées en devise chinoise à l'extérieur de ses frontières. C'est là un signe précurseur du démantèlement progressif du contrôle des changes que souhaitent les Etats-Unis : le yuan flottera plus librement et s'appréciera peu à peu par rapport au billet vert.

Toutefois, au premier axe de ce conflit plutôt classique Chine-monde, un deuxième - moins discernable mais tout aussi inquiétant - se dessine autour de la montée en force d'une armée insaisissable de spéculateurs : les carry traders.

Comme on l'a vu, les gouverneurs de banque centrale des pays de l'OCDE ont abdiqué leur pouvoir sur les taux de change à ces légions incontrôlables que sont les gestionnaires de fonds de pension, de banques d'affaires ou de fonds spéculatifs, sans oublier la légendaire Mme Watanabe - métaphore de la femme au foyer japonaise souvent responsable de la gestion de l'épargne familiale. Déferlant sur les marchés des changes, ces carry traders font sauter les digues artificielles des taux de change défendus par les banques centrales. Profitant des écarts de rendement entre différents types d'actifs, ils empruntent dans une devise à très faible rendement (dite " de financement ") pour investir dans une devise à haut rendement (dite " de carry "). Au début des années 2000, lorsque les taux d'intérêt au Japon étaient pratiquement nuls, les particuliers comme Mme Watanabe commencèrent à investir leur épargne en bons du Trésor britanniques ou australiens, qui offraient alors des rendements de 5 à 8 %. Profitable aussi longtemps que le taux de change reste stable durant la période d'investissement, ce type d'arbitrage devient particulièrement fructueux lorsque le rendement des bons se double de l'appréciation de la devise cible par rapport à la devise source.

Raz-de-marée spéculatif

Etats-Unis, Royaume-Uni ou zone euro : le carry trade se domicilie à présent dans les pays dont les taux à court terme sont devenus quasiment nuls. Il cible les pays émergents comme le Brésil, la Turquie et l'Afrique du Sud, qui offrent des taux de rendement substantiels. Profitant des lois de la spéculation, le phénomène s'autoalimente : il exacerbe l'appréciation des devises cibles tout en poussant à la baisse les devises sources. Devant ce raz-de-marée qui déferle sur les marchés des changes, les banques centrales sont démunies. Le dernier épisode de cette guerre perdue d'avance a été l'intervention de la Banque du Japon, qui a engagé en septembre dernier 24 milliards de dollars en quelques heures pour tenter de déprécier le yen. Sans résultat.

Les pays émergents ciblés par les carry traders - alarmés par la surévaluation de leur monnaie - usent du contrôle des changes pour tenter de pallier le handicap compétitif qu'une devise trop onéreuse inflige à leurs industries. Les Etats-Unis et le Royaume-Uni font tourner la planche à billets (une vieille ficelle remise au goût du jour sous l'appellation baroque de quantitative easing ou " assouplissement quantitatif ") pour remédier à leurs déficits budgétaire et commercial. Enfin les pays de la zone euro, eux, patientent : ils ont accroché leurs wagons à la locomotive allemande et soumis leurs économies à un euro d'autant plus cher que la Banque centrale européenne (BCE) demeure obsédée par le menace d'inflation- alors même que les pays périphériques (Portugal, Irlande, Italie, Grèce, Espagne) espèrent un affaiblissement de l'euro qui rétablirait leur compétitivité (5). En attendant que le spectre d'une guerre des monnaies s'estompe, chacun emploie, sans trop se soucier des autres, les quelques armes dont il dispose encore.

(1) Entretien au Monde, le 7 octobre 2010.
(2) Une politique mercantiliste s'emploie à favoriser les exportations. Lire Till van Treeck, " Victoire à la Pyrrhus pour l'économie allemande ", Le Monde diplomatique, septembre 2010.
(3) Le prix de l'or approche aujourd'hui 1 500 dollars l'once.
(4) Lire Ibrahim Warde, " Le sort du dollar se joue à Pékin ", Le Monde diplomatique, mars 2005.
(5) Lire Laurent Jacque " Anniversaire en demi-teinte pour l'euro ", Le Monde diplomatique, février 2009.

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Et si l'on disait «Chiche!» à la Fed ? - Andreas Höfert

Le Temps - Finance, lundi, 1 novembre 2010

La Chine et le Japon détiennent de la dette américaine pour des montants importants. Les vendre risque d'entraîner des pertes, à moins de profiter que la Fed les rachète pour les céder à profit. Une occasion de diversifier ses placements.

Andreas Höfert*

En 2004, en la qualifiant de «sorte d'équilibre de la terreur monétaire», Lawrence Summers, l'ancien directeur du Conseil national économique du président Obama, notait que «la motivation du Japon ou de la Chine à abandonner les bons du Trésor n'est pas très forte compte tenu des conséquences qu'elle pourrait avoir sur leurs propres économies». A l'époque, les réserves de la Chine avoisinaient les 600 milliards de dollars; elles se situent actuellement à 2600 milliards, celles du Japon aux alentours de 1000 milliards.

Les obligations d'Etat américaines constituent une large partie des réserves de change de la Chine, du Japon et de bien d'autres pays. Si ces obligations étaient mises en vente massivement, leur cours chuterait, entraînant une forte augmentation des taux d'intérêt américains. L'accumulation considérable de devises par la Chine et le Japon représente donc une menace sérieuse pour l'économie américaine. Mais Summers a parlé d'un «équilibre de la terreur monétaire» et il y avait effectivement une contre-menace. En vendant leurs réserves, la Chine et le Japon perdraient doublement de l'argent: d'une part cette vente affaiblirait le dollar américain, entraînant une perte en monnaie locale, d'autre part les cours obligataires chuteraient.

Aujourd'hui, cependant, avec une Fed qui envisage un nouvel assouplissement quantitatif pour maintenir les taux d'intérêt bas, l'équilibre de la terreur monétaire pourrait pencher en faveur de la Chine et du Japon. Comme acheteur de dernier ressort, la Fed offre aux créanciers des Etats-Unis une opportunité intéressante de prendre des profits sur leurs bons du Trésor américain et de diversifier leur portefeuille en revendant leurs titres.

Bien sûr, cette manne de dollars devrait être réinvestie quelque part. Où donc? Les obligations exprimées en euros seraient un excellent candidat. La Banque centrale européenne semble actuellement beaucoup plus réticente à entrer dans un conflit monétaire que la Fed. En achetant des actifs libellés en euros avec leurs dollars, la Chine et le Japon feraient monter le cours de l'euro exprimé en dollars tout en maintenant leurs propres monnaies constantes face à la monnaie américaine.

Les matières premières et l'or offrent une autre alternative pour éviter de trop s'exposer aux dégâts engendrés par un dollar affaibli. Et si les prix des matières premières s'envolent en conséquence, l'impact sur l'inflation et surtout la croissance américaine pourrait se retourner en fin de compte contre les Etats-Unis. De toute évidence, les tactiques dans un conflit monétaire peuvent être légèrement plus complexes qu'il n'y paraît au premier abord.

*Chef économiste, UBS.

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